12月18日，中国人民银行货币政策委员会召开2025年第四季度例会。货币政策表述延续中央经济工作会议的定调，但没有明确提及“灵活高效运用降准降息”。
本次会议最值得关注的重要变化：社会综合融资成本进一步下行面临利率比价的束缚。从“推动社会综合融资成本下降”转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，表明在目前社会综合融资成本已处于“低位”的背景下，继续推动其进一步下行面临利率比价的约束。央行货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，以价格调控为主，关键在于畅通市场化利率形成和传导机制，而如果希望畅通市场化利率形成和传导机制，就必须保持合理的利率比价关系。
近期10年期国债收益率回升至1.85%附近，出于保持合理比价关系的需要，当前社会融资成本继续下行面临以下三个约束：1、不同风险利率的比价关系。即风险溢价需保持在合理水平，企业融资利率不应低于国债收益率。因此存款利率和贷款利率进一步下行的空间被约束；2、商业银行资产端利率和负债端利率的关系，保持银行合理净息差，需要商业银行资产端和负债端利率保持更为合理的比价；3、不同类型资产收益率的关系。这意味着存款利率和债券收益率需要保持合理利差。
货币政策展望：一季度的宽松路径将是降准和结构性降息。第一，财政政策前置发力，货币政策积极配合财政协同发力，50BP的降准有望落地，节约银行成本，释放约1万亿流动性，并综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕，以配合政府债券的发行；第二，降息将更加灵活高效，结构性降息是更优的选择。当下社会融资成本继续下行面临来自利率比价关系的约束，央行可能会选择更有针对性的调降部分结构性货币政策工具的利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业三个重点领域的融资需求，同时PSL利率也有望调降；
第三，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。一方面增强忧患意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。同时，房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地。预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。
投资启示：
汇率：2026年人民币汇率将呈现稳健的温和升值，年底将向6.9靠拢。驱动人民币的升值因素来自中国名义经济增速回升、美联储更为大幅的降息、汇率升值预期与预期的自我实现形成向上螺旋之下的供求关系改善。
股票：投资中国股票市场有望获得超额回报，重视“春季躁动”投资机会。资本市场作为新旧动能转换的重要枢纽，在“乘势而上”（支持科技和高质量发展）和“因势利导”（提振信心和财富效应）方面都具有重要意义，中长期资金入市和股市上涨之间形成正循环，进而带动居民存款搬家。
债券：受到通胀温和复苏、房价逐步触底、风险溢价下行、股债跷跷板效应以及央行货币宽松的共同影响。预计10年期国债收益率保持在1.6%~1.9%之间，走势整体前高后低。
大宗商品：房价逐步触底，通胀温和复苏将给以人民币计价的国内大宗商品价格带来更多支撑。
本文来源：中国银河宏观
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